“鐵飯碗”

　　變“泥飯碗”

　　□本報記者 李良

　　今年以來信用債違約事件頻發(fā)，令債市風(fēng)聲鶴唳，投資機構(gòu)擔(dān)心所持債券會否成為下一顆“地雷”。

　　這種驚慌失措的根源來自多年來債市剛性兌付背景下形成的“鐵飯碗”思維的破除。剛兌背景下，投資機構(gòu)有充分理由相信，如果債券發(fā)行人無力償債，出于保持信譽和維系融資平臺等多重利益的考量，股東會千方百計幫助債券發(fā)行人還債。而進一步的所謂“保護墊”，則是投資機構(gòu)認為，地方政府不會坐視信用債違約，必然利用政府信用背書解決債務(wù)違約問題。事實上，即便是信用債實質(zhì)性違約接二連三發(fā)生的今天，還有不少投資機構(gòu)對地方政府援救抱有相當(dāng)程度的幻想。

　　“鐵飯碗”思維帶來的是業(yè)內(nèi)長期詬病，卻始終沒有實質(zhì)性突破的債券投資模式。一些專業(yè)投資者想按照所學(xué)知識和從業(yè)經(jīng)驗為債券進行分類，勾勒出債券投資的收益率曲線。但他們往往發(fā)現(xiàn)，這條線不是“曲”的，而是“平”的。也就是說，剛兌背景下，所有債券都被視為無風(fēng)險投資。扭曲的風(fēng)險收益特征導(dǎo)致的結(jié)果，便是“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。

　　“鐵飯碗”思維的后果顯而易見。剛兌預(yù)期下，發(fā)債主體的好壞無足輕重，債券利率高低成為發(fā)行成功與否的關(guān)鍵，于是資質(zhì)較差的企業(yè)只需要提供比市場水平稍高的利率，就可順利完成債券發(fā)行。其所引發(fā)的連鎖結(jié)果是優(yōu)質(zhì)企業(yè)欲發(fā)行債券，也必須將利率水平定在較高水平，否則會遭到資金拋棄。由此埋下今天難以估算的“地雷”：資質(zhì)較差企業(yè)利用利率策略不斷“借新還舊”，長期維持龐大的債務(wù)規(guī)模，進行了大量失敗的戰(zhàn)略擴張;而優(yōu)質(zhì)企業(yè)被動背負較高借貸成本，企業(yè)發(fā)展風(fēng)險陡增。

　　這是一場雙輸?shù)臄U張：剛兌背書下的寬松借貸環(huán)境刺激了地方政府和企業(yè)的擴張沖動，在經(jīng)濟增速下行階段，最終造成“爛尾”;同時，越來越多的投資機構(gòu)高杠桿殺入信用債市場，在業(yè)績驅(qū)動下，越是利率高的債券越受歡迎，而今他們不得不咽下信用違約的“苦果”。

　　中國證券報記者發(fā)現(xiàn)，很多基金經(jīng)理對債市這種現(xiàn)象深惡痛絕。一位固定收益投資總監(jiān)指出，剛兌預(yù)期下，基金經(jīng)理的專業(yè)投資能力沒有用武之地，核心投資能力變成了人脈關(guān)系建設(shè)，以便于當(dāng)高利率債發(fā)行時能分配到更多份額。久而久之，債券基金經(jīng)理沉迷于人際關(guān)系與二級市場差價的博取，對于風(fēng)險收益曲線的感覺鈍化。彼時，他不無憂慮地感嘆，當(dāng)風(fēng)險來臨時，定是一場血的教訓(xùn)。

　　如今，投資機構(gòu)深刻認識到，債券投資的“鐵飯碗”變成了一摔即碎的“泥飯碗”，要想吃好這碗飯，專業(yè)能力十分重要。重陽投資表示，剛性兌付的打破及由此帶來的“違約常態(tài)化”將重新定義市場的信用風(fēng)險溢價，對中國資本市場的健康發(fā)展具有重要意義。多只債基因頻繁“踩雷”導(dǎo)致凈值大幅下滑，這是國內(nèi)債市和公募基金歷史上前所未有的，必將使機構(gòu)投資者更加注重甄別債券的信用風(fēng)險。以往剛兌模式下，簡單的高票息、高杠桿模式難以為繼。

　　風(fēng)險收益曲線的重新勾勒已初步反映于債市。今年以來債市信用利差顯著分化，表現(xiàn)在AA+及以上的高等級信用債收益率跟隨無風(fēng)險利率大幅下行，但AA-的券種收益率則維持在去年末高位。與此同時，民企和低等級地方平臺信用利差明顯上升。伴隨著投資者預(yù)期收益率的下降，“良幣”將驅(qū)逐“劣幣”，一些在高預(yù)期收益率時代未被市場青睞的優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)將被重新定價。